giovanni1313 (giovanni1313) wrote,
giovanni1313
giovanni1313

Category:

Эра Единорога (часть 2)


В первой части мы обрисовали перегретую сферу "единорогов" - стартапов с большой капитализацией, радужными перспективами и совсем нерадужными финансовыми показателями. Но остались вопросы. Действительно ли уникальна нынешняя ситуация? И заслуживает ли венчур центральное место в нынешней экономической эпохе? Возможно, всё это - лишь очередной локальный пузырь, каких уже было немало, и какие быстро забываются через непродолжительное время?

Да, можно сказать, что такое случается не в первый раз. В конце 1990-ых точно такой же неэффективной, неустойчивой «новой большой штукой» была интернет-экономика. Закончилось всё это быстрым выветриванием эйфории и крахом доткомов.

Но сейчас ставки выше. Интернет-экономика конца 1990-ых была очень мала. Сейчас же, как выразился Стребулаев, «технологии сотрясают основы всех секторов экономики». Венчурная сфера широка, массивна и имеет глобальный характер (в Китае, скажем, «единороги» имеют те же самые проблемы, что и в США).

Так что, на мой взгляд, нынешняя «новая большая штука» оставит в истории гораздо более заметный след. И недавний рывок в капитализации «единорогов» - только начало. Эта волна будет набирать силу дольше, чем пузырь доткомов.

Во-первых, глядя на историю, для более масштабных идей цикл от бума до спада продолжительнее, чем для локальных. Мы можем увидеть это и сейчас: венчурная индустрия развивается и расширяется уже не один десяток лет, неуклонно и поступательно.

Во-вторых, и в-главных, нынешняя монетарная политика вкупе с фискальными мерами создают идеальные условия для экспансии венчурного бума. Речь даже не столько об околонулевых процентных ставках. Хотя и они ощутимо влияют на раздувание капитализации. Когда пассивные источники дохода теряют всякую доходность, приходится инвестировать в другие направления, в том числе и в венчур. Добавим сюда и выросшую доступность такого варианта выхода из венчурной стадии, как leveraged buyout.

Но связь венчурной эйфории и монетарных реалий гораздо глубже и теснее. Пожалуй, эта связь — самый главный довод в пользу того, что именно венчур гарантированно является «новой большой штукой». Венчур идеально соответствует сегодняшней монетарной парадигме. Они имеют удивительно много общего на самом базовом, концептуальном уровне.


И там, и там центральное место занимает требование «роста любой ценой». И там, и там, мало кого заботит качество этого роста, его устойчивость. И там, и там краткосрочные цели (рост нужен сейчас!) преобладают над долгосрочными.

И там, и там игнорируются и подавляются самые фундаментальные законы экономики. Центробанки отменяют экономические циклы и принцип созидательного разрушения. Венчурная индустрия отправляет в утиль основы капитализма — зарабатывание прибыли и конкурентоспособность.

И там, и там миллиарды долларов создаются «из воздуха». Центральными банками — в виде количественных и качественных смягчений, венчурными фондами — в виде произвольно завышенных оценок стоимости стартапов. И там, и там миллиарды должны тратиться на поддержание жизнеспособности неэффективных предприятий.

«Новая большая штука» - это институциализированная неэффективность. Венчур подходит под это определение как нельзя лучше. И правительства с центральными банками поклялись защищать эту неэффективность любой ценой.


Мы находимся в самом начале нового экономического цикла. Это точка зрения монетарных властей. И они приложат все усилия, чтобы эта точка зрения стала самосбывающимся пророчеством. А мощь их арсенала такова, что бороться с этим попросту глупо.

Впереди — безусловный рост. Не потому, что так хочется азартным ребятам с r/wallstreetbets, и даже не потому, что так хочется дельцам из венчурных фондов. Но потому, что монетарные власти имеют желание и возможности его поддерживать.

Наконец, есть третья причина, по которой венчур должен задержаться в статусе «новой большой штуки» надолго. Поскольку эта «штука» имеет неустойчивую природу, для прогнозов нам надо ориентироваться не на оценки технологической зрелости, а на динамику подобных же неустойчивых явлений. Проще говоря, пирамид и пузырей.


У всех пирамид есть особенность: самым важным условием их роста является приток новых инвесторов. То есть постоянное расширение аудитории. «Кормовой базы».

Вплоть до настоящего момента венчурные инвестиции являются закрытым и даже элитарным клубом. Минимальный размер инвестиции в серьезный фонд «с именем» стартует от 1 млн. долларов, часто размер взносов составляет несколько десятков миллионов. Более того, эти вложения становятся «мертвым грузом»: возврат денежных средств прописывается строго через несколько лет и при выполнении обязательных условий, досрочное изъятие едва ли возможно, доля в фонде неликвидна и неохотно принимается банками в качестве залога.

В общем, узок их круг, страшно далеки они от народа… Вдобавок финансовые механизмы организованы косно и архаично. Всё работает туго, «по знакомству» и рекомендациям — в наш-то век мобильных приложений, где всё доступно в два касания.

Но это означает, позаимствовав лексикон венчурных питчингов, что «этот рынок созрел для дисруптивной трансформации». Это означает, что в венчурной сфере имеется гигантская неосвоенная «кормовая база», гигантские запасы топлива для дальнейшего роста. Всё, что нужно — это демократизировать венчурные инвестиции, сделать их такими же доступными, как очередное приложение на смартфоне.


У меня нет ни малейших сомнений, что технические препятствия для этого отсутствуют уже много лет. Возможны препятствия законодательного характера. Но глядя, насколько быстро становятся нормой другие финансовые инновации в венчурной сфере — те же SPAC’и — я настроен оптимистично. Даже очень оптимистично, учитывая притягательность нарратива вокруг венчура. Кто будет выступать против поддержки инноваций?

Скорее всего, эта доступность венчура будет реализована в виде обращающихся на бирже акций венчурного фонда. Этакий «SPAC с диверсификацией». Но возможны и другие формы, опирающиеся на уже готовую, развитую финансовую инфраструктуру. Главное условие — обеспечение массового доступа к прежде закрытому продукту.

Причем аудитория такого инструмента пополнится не только розничным инвестором. Все уже существующие инвестиционные институты — многочисленные хедж-фонды, ETF, пенсионные фонды, зарубежные инвесторы и SWF — с их колоссальной финансовой мощью потенциально могут работать на рост капитализации венчура.

Логические пределы этого расширения спроса упираются всё в те же центральные банки. Да, сейчас трудно представить, что ЦБ в рамках количественного смягчения будут выкупать акции венчурных фондов. По сути финансируя стартапы. Но последнее десятилетие центробанки продолжали удивлять очень смелыми шагами, которые раньше казались попросту невозможными. Смелости и подрывных идей у ЦБ не меньше, чем у основателей стартапов.
Макроэкономическая аналитика для розничных инвесторов

США пока от этого далеки — я совершенно не вижу такой возможности на горизонте ближайших 15 лет. Но посмотрим на Японию, где центральный банк уже владеет 7% всего рынка акций, являясь крупнейшим держателем, и более 90% ETF; останавливаться он не собирается. Посмотрим на Китай, где власти обеспечивают поддержку инновационных отраслей во всем, что только требуется, и никогда не стесняются включить «ручное управление» фондовым рынком. И мы поймем, что «венчурное смягчение» - далеко не такая безумная идея.При той «идеологической близости», которая существует между современной политикой ЦБ и венчурной сферой, органичное слияние обоих в общей программе было бы закономерным финалом.

Остается вопрос, достанется ли что-нибудь людям после финала, после неизбежного схлопывания этого пузыря? Когда иллюзорное волшебство развеется, оставив после себя горькое похмелье? Не тем людям, которые успешно погреют руки на этой спекулятивной мании. А всем нам, экономике, обществу. Будет ли от «новой большой штуки» какая-то польза? И если да, то в чем именно?

Сосредотачиваясь на будущем, вкладывая в это ресурсы, мы ускоряем приход этого будущего. Венчур — именно про это, про выращивание компаний будущего. Инвестируя в венчур, мы инвестируем в создание новых технологий и знаний, в поиск, апробацию и совершенствование новых идей и новых подходов. Без всего этого невозможен технический и организационный прогресс.

В какой-то степени это смещение баланса между расширением будущих возможностей и «почиванием на лаврах» в текущей зоне комфорта. Новые достижения далеко не всегда даются легко, за счет «органических» изменений: социальные системы инертны, и наиболее «органическим» образом действий для них является сохранение существующего порядка вещей.

Для того, чтобы инновация реализовалась, нужно преодолеть ряд барьеров: привлечь новых клиентов, набрать масштаб для спуска вниз по кривой предельных издержек, заработать репутацию на рынках капитала, наконец, интегрироваться в широкую экосистему вокруг бизнеса (вопреки популярному мнению, бизнес-экосистема — это гораздо более объемное понятие, чем некий коммерческий софтверный проект).

На всё это требуются ресурсы. Переводя в бизнес-плоскость — именно эти высокие затраты и выливаются в убыточность «единорогов». И если мы хотим ускорить внедрение новых достижений и, в целом, развитие — мы должны принимать эту убыточность как должное. Ну а рост ресурсной обеспеченности и значения венчурной сферы — это безусловный позитив.


Но не всё так однозначно. Самая большая «дыра» в этих построениях — мы не в состоянии заранее оценить полезность новых идей и подходов, новых знаний и технологий. Мы не в состоянии гарантировать, что наш поиск и наши разработки дадут в итоге что-то ценное. В общем, далеко не факт, что, покинув «зону комфорта», мы в итоге найдем что-то лучшее.

Это способна показать только практика. И почти всегда на это требуются многие годы. Убытки — это как раз демонстрация неудовольствия Госпожи Практики. Демонстрация того, что идеи, подходы и технологии — не ахти какого качества. И их полезность, как и обоснованность потраченных на них ресурсов — под вопросом.

Эти два противоположных взгляда — необходимость, стиснув зубы, упорствовать ради будущих достижений и текущая неэффективность, помноженная на неопределенность будущего — и составляют дилемму венчурных инвестиций. Чем больше времени прошло, чем взрослее стартап и его бизнес-идея, чем больше ресурсов уже потрачено — тем больший вес имеет скептический взгляд и тем вернее оценка, даваемая Госпожой Практикой.

Сейчас, в 2021, тренд складывается не в пользу оптимистов. Медианный возраст стартапов, выходящих на IPO, за последние 30 лет в целом не сильно изменился. Но если мы посмотрим отдельно на технологические стартапы, он вырос с 7-9 лет в начале 1990-ых до 12,5 лет в 2020. Выросли и медианные продажи, что отражает рост зрелости: с 30-60 млн. долларов до 188 млн. (в ценах 2014). При этом в начале 1990-ых на IPO прибыльными были 70-90% компаний, а в 2020 — только 19%.


Даже при неизменном возрасте компаний на IPO растущий дефицит прибылей — недобрый знак. Но в случае с технологическими IPO — самыми «перегретыми»! — мы видим ухудшение характеристик по всем фронтам. Те, кто должен легче всего преодолевать издержки роста, по факту не выдерживают проверки реальностью.

Это значит, что рост стоимости «единорогов» не оправдан, даже если мы подходим к оценке исключительно с венчурными мерками. При прочих равных, оценки сейчас должны быть там же, где находится эффективность компаний: на дне.

Почему же снизилась эффективность работы венчурной индустрии? Почему венчур стал производить неконкурентоспособные компании? Вряд ли кто-то может дать точный ответ. Можно только сделать несколько предположений.

Сначала зайдем со стороны теории. В экономике известен феномен падения предельной эффективности инвестиций, который мы можем адаптировать под венчурную специфику. Грубо говоря, в каждый момент времени обществу доступно ограниченное число реализуемых прорывных полезных идей. Пускай за 100 долларов мы можем профинансировать половину таких идей, за 200 долларов — 3/4, а за 400 долларов — все идеи (финансирование здесь идёт от менее дорогих проектов к более дорогим, отсюда нелинейный рост).


Даже если мы добавим еще 500 долларов — прорывные идеи у нас уже закончились. Деньги пойдут на просто полезные идеи, экономический эффект от которых ниже. Добавляем еще 1000 долларов — заканчиваются и полезные идеи, и деньги идут уже в проекты с сомнительной экономической отдачей (напомню, точно оценить идею мы можем только после нескольких лет финансирования).

Теперь со стороны практики. Принимая инвестиционное решение, венчурный фонд руководствуется перспективами перепродажи подорожавшего проекта через несколько лет. Только этим. А экономическая эффективность, рентабельность и устойчивость проекта за пределами инвестиционного горизонта могут влиять на решение только косвенно.

Если покупатель стартапа действует рационально — волей-неволей венчурному фонду приходится отдавать этим косвенным метрикам центральное место. А вот если нет… Тогда в дело вступает теория, названная в честь нерациональных инвесторов. Суть ее в том, что успех инвестиции зависит не от объекта инвестиций, а от того, найдется ли кто-то еще более нерациональный. Покупатель, верящий в волшебство и «единорогов» еще сильнее, чем продавец.

Поскольку в этом случае успех зависит не от финансовых характеристик стартапа, а от уровня рациональности целевого сегмента покупателей, на рентабельность идеи и качество управления инвесторам становится наплевать. Рынок решает. И эйфорическая капитализация бывших «единорогов» вместе с бумом SPAC’ов наглядно показывают, в пользу какого варианта порешал рынок.

Если венчурные институты перестали оказывать давление «естественного отбора» в пользу самых приспособленных — конкурентоспособность стартапов неизбежно начнет ухудшаться. По сути, мы имеем дело с «развращением», деградацией инвестиционной культуры. И это тот случай, когда дальнейший рост ажиотажа и дополнительные сотни миллиардов долларов вряд ли дадут желаемый эффект. Эффект ускоренного развития и приближения будущего.

Есть риск, что они только ухудшат ситуацию. С деградировавшей, искаженной инвестиционной культурой мы можем упустить те идеи и тех предпринимателей, которые могут действительно изменить мир к лучшему. Их место займут крикливые лицемеры, способные грамотно себя презентовать. А самым актуальным навыком вместо бизнес-хватки станет умение врать и обещать.


Мир вступает в Эру Единорога. Эру, где фантазийный нарратив преобладает над мрачной реальностью. Эру, где компании-химеры, грезящие о глобальной трансформации, не в состоянии самостоятельно держаться на плаву. Эру, ставящую на рост любой ценой и иррациональность.

Но одно остается неизменным. За шелухой нарратива, грез и иррациональности стояла и будет стоять одна простая вещь: деньги. «Новая большая штука», если отжать всю воду — это грандиозный и весьма изысканный способ заработать. Именно этой «алгеброй» стоит поверять «гармонию» волшебства, которое пытаются вам продать.

Поэтому даже в Эру Единорога не стоит отказываться от рациональности. Особенно если деньги, стоящие на кону — ваши.


_______________________________________________________________
Друзья, я начал вести канал в Телеграм: Экономика знаний. Подписывайтесь!
Tags: ЦБ, бизнес, венчурные инвестиции, инновации, онолитека, финансы, фондовый рынок, экономика
Subscribe

  • Кризис недопроизводства - 2: борьба за климат

    Никогда такого не было — и вот опять! В Китае нарастает очередной рукотворный энергетический кризис. На этот раз к традиционным…

  • Кто придумает будущее?

    «...Но если потребители, инвесторы и остальные ослеплены блеском новых технологий или отмахиваются от хайпа и не могут увидеть картину…

  • Дерзкие иллюзии

    Новая модель «Теслы» за $ 25 000 – звучит очень заманчиво. Но то, как этот автомобиль сейчас обсуждается на уровне…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

  • 14 comments

  • Кризис недопроизводства - 2: борьба за климат

    Никогда такого не было — и вот опять! В Китае нарастает очередной рукотворный энергетический кризис. На этот раз к традиционным…

  • Кто придумает будущее?

    «...Но если потребители, инвесторы и остальные ослеплены блеском новых технологий или отмахиваются от хайпа и не могут увидеть картину…

  • Дерзкие иллюзии

    Новая модель «Теслы» за $ 25 000 – звучит очень заманчиво. Но то, как этот автомобиль сейчас обсуждается на уровне…