giovanni1313 (giovanni1313) wrote,
giovanni1313
giovanni1313

Монитор QE

Продолжаем наблюдать за экономическими факторами, влияющими на решение о модификации параметров QE.

ВВП

Рост ВВП за 2-ой квартал этого года пересмотрен до +2,5%, предыдущая оценка - +1,7%. Основной вклад внесла корректировка величины чистого экспорта (вклад - +0,8%). Пересмотрен как экспорт товаров (+0,4%), так и их импорт (еще +0,4%). Величина дефлятора ВВП в новой оценке практически не изменилась.
Этот пересмотр ведет к серьезным изменениям в оценке состояния американской экономике. Сторонники сворачивания программы «количественного смягчения» получили весомый аргумент. Добавим, что следующее уточнение ВВП (third estimate), как правило, вносит небольшие коррективы. Соответственно, уверенная динамика ВВП во 2-ом квартале – вопрос практически решенный. По крайней мере, на ближайшую перспективу. Такой рост на фоне фискального ужесточения говорит о значительном потенциале американской экономики.
В то же время вышедшие данные по потребительским расходам за июль оказались слабыми. В реальном выражении они показали практически нулевой рост к прошлому месяцу.

Цены

Инфляция Core PCE в июле продолжала оставаться подавленной. В предыдущем выпуске «Монитора» я прогнозировал, что в месячном выражении она составит 11 б.п. Цифра вышла даже хуже – 8 б.п.
За последние 6 месяцев этот показатель составил 1,1% в год. выражении.
Таким образом, было бы преждевременным говорить о восстановлении целевого темпа инфляции. Даже если данные по потребительской инфляции за август (выйдут 17 сентября) окажутся очень сильными, это вряд ли значительно изменит ситуацию. Для контроля рисков дизинфляции стоит дождаться устойчивого, в течение нескольких месяцев, нахождения целевых индикаторов в желаемом диапазоне.

Инфляционные ожидания – 5y5y forward breakeven inflation – выглядят достаточно устойчиво. Сильный провал в июне после «taper talk” был достаточно быстро закрыт.



Рынок жилья

С момента публикации последнего «Монитора» индекс заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) увеличился на 1,6%. В целом можно предположить, что «дно» по ипотечной активности где-то близко. Разумеется, если экономическая ситуация не будет ухудшаться (имеются в виду прежде всего фискальные риски).
Индекс незавершенных продаж жилья (Pending home sales index) в июле продолжил снижение. Сокращение к предыдущему месяцу составило 1,3 пункта, к майскому максимуму – 1,6 пунктов. Сокращение не является сильным, скорее можно говорить о некой паузе на рынке жилой недвижимости.
Самая оперативная информация – запрашиваемые цены на жилье от Trulia Price Monitor – указывает на восстановление активности в этом секторе. Цены в августе увеличились на 1,2%.
Опережающие индикаторы свидетельствуют о том, что «торможение» рынка недвижимости не является значительным и носит краткосрочный характер. Для более взвешенных выводов, впрочем, стоит подождать выхода новой порции статистики.

Государственные финансы

Джэк Лью в августе продолжал «затягивать пояса». Расходы федерального бюджета в августе после сезонного сглаживания составили 187 млрд. долл. Это почти июньский «рекорд» (тогда было 167 млрд.). Если не брать июнь в расчет, это наиболее низкое значение с 2004 года в номинале, а в реальном выражении – и вовсе с 2001.

В последнее время основной поток новостей из американского парламента касался Сирии. Тем не менее, законодательной работе над государственным бюджетом тоже было уделено внимание. Палата Представителей разработала документ (Continuing Resolution), который предполагает финансирование бюджетных учреждений на период до 15 декабря этого года. Уровень расходов остается в основном на нынешних объемах, но некоторым ведомствам сделаны «послабления». В целом, с поправкой на инфляцию, государственные расходы продолжат сокращаться.
В качестве «пряника» для республиканцев схема принятия документа предполагала, что Сенат получит возможность проголосовать по поводу финансирования Affordable Care Act (Obamacare). Но голосование это оказалось бы чистой формальностью – вопрос финансирования Obamacare будет рассматриваться по сути независимо от принятия Continuing Resolution. Таким образом, у республиканцев появлялась возможность «сохранить лицо», проголосовав против Obamacare, и одновременно не подвергать угрозе функционирование государственных учреждений.
План выглядел неплохим компромиссом. Но, естественно, наиболее жестко настроенные республиканцы подвергли его заслуженной критике. По их мнению, цель – не ломать комедию, а добиваться отмены  Affordable Care Act, в том числе и путем полной остановки выплат из гос. бюджета. Голосование по данному нормативному акту в нижней палате должно было состояться уже в четверг. Однако оказалось, что план так и не набирает необходимой поддержки республиканцев. Пока голосование отложено на неизвестный срок, до того, как удастся собрать необходимое количество сторонников. То есть по-прежнему неопределенность.
С проблемой лимита государственного долга дела обстоят еще хуже. На этом фронте вообще нет никаких существенных подвижек. Тем временем, один из расчетов по возможной дате дефолта представил think tank “Bipartisan Policy Center”:


Кредитование

За последние недели доходность корпоративных облигаций с рейтингом «А» выросла и превысила предыдущие июльские пиковые значения. Доходности облигаций с рейтингом ниже инвестиционного существенно не изменились:

1
Объем банковского кредита нефинансовым корпорациям продолжил медленно сокращаться. В помесячной динамике это снижение почти незаметно, но в недельной отчетливо видно, что с конца июля рост сменился падением.
Сокращение объема выпуска корпоративных облигаций начинает отражаться в «реальных» индикаторах. Новые заказы на гражданские инвестиционные товары без учета воздушных судов (Core Capital Goods orders) в июле упали на 4%. Тревожный сигнал, но опять же по результатам одного месяца не стоит делать каких-то глобальных выводов. Тем не менее, показатель является хорошим опережающим индикатором. Core Capital Goods orders сильно коррелирует с инвестициями в промышленное оборудование в системе национальных счетов:
2
Основываясь на этих данных, а также на слабой динамике показателей рынка недвижимости, многие инвестбанки понизили свои прогнозы по росту ВВП в 3-ем квартале до 1.7%-1.9%.

Рынок труда

Отчет о состоянии рынка труда в августе вышел очень слабым. Последний раз такие невыразительные результаты были, наверное, в марте.
Число наемных работников в частном секторе вне с/х в августе увеличилось на 152 тыс. чел. Еще 17 тыс. добавил госсектор. Кроме того, предыдущие периоды были пересмотрены вниз в общей сложности на 74 тыс. Прирост рабочих мест  по найму в частном секторе теперь оценивается величиной +194 тыс. в июне и +127 тыс. чел. в июле. При сглаживании скользящей средней видно, что с марта прирост рабочих мест находится в нисходящем тренде.

3
Данные опроса домохозяйств показали еще более негативную динамику. Величина рабочей силы в августе сократилась на 312 тыс. человек. Рабочая сила сокращается второй месяц подряд – имеет смысл «отряхнуть от пыли» показатель альтернативного уровня безработицы и посмотреть, что он говорит о текущей ситуации:

5
В официальной версии уровень безработицы снизился в августе до 7,3%. В альтернативной модели он, напротив, увеличился с 9,8% до 10,0%. Альтернативная модель показывает, что никакого улучшения ситуации с безработицей с октября 2012 практически не произошло. А оценка величины циклического сокращения рабочей силы, согласно модели, в августе показала новый максимум – 4,6 млн. человек.
Данные Gallup по безработице (я писал о них в предыдущем «Мониторе») показали в августе рост даже чуть больше того, что я ожидал – 8,8% (со снятой цикличностью). Рост безработицы в таком формате составил 0,5% за месяц. По крайней мере, с альтернативной моделью такие данные согласуются лучше.
Анализ изменений коэффициента участия в рабочей силе по возрастным когортам показывает, что сокращение произошло за счет групп 20-24 года и 25-54 года. Для последней когорты коэффициент опустился до значений, наблюдавшихся в 1984 году.

Занятость в августе незначительно снизилась (в пределах статистической погрешности). Посмотрим на динамику отдельных отраслей. Во-первых, строительство. Когда индекс уверенности среди фирм, занимающихся строительством жилья, показал самое высокое значение за последние 8 лет, я, честно говоря, засомневался. К счастью, долго сомневаться не пришлось. Число наемных работников в жилищном строительстве в августе увеличилось только на 4 тыс. чел. Зимой 2012/2013 рост составлял в среднем 14,5 тыс. раб. мест в месяц.
В обрабатывающей промышленности число работающих по найму стагнирует с начала года.

Стоит отметить, что были в отчете и позитивные моменты. Так, сокращение занятости произошло за счет рабочих мест на неполный день. Число работников с полной занятостью даже увеличилось. Впрочем, пока рост за последние 4 месяца не превышает статистической погрешности.
Кроме того, по итогам месяца неплохо выросла оплата труда - +0,2%. Вкупе с небольшим увеличением средней продолжительности рабочей недели это дает увеличение располагаемого дохода трудящихся.

Вышедший отчет по вакансиям и обороту рабочей силы (JOLTS) демонстрирует улучшение ситуации на рынке труда в июле. Неожиданно слабый июньский уровень найма в частном секторе в нынешнем отчете пересмотрен вверх, до 3,5%. В июле этот уровень составил 3,6%. В целом уровни слабенькие, конечно, но и ухудшения нет. Опять же, немного вырос уровень увольнений по собственному желанию. Самые интересные вещи творятся с уровнем сокращений по инициативе работодателя – там в июле зафиксировано минимальное значение за всю историю наблюдений:

4
В мае я писал, что низкие уровни сокращений могут быть связаны с последствиями глубокого кризиса 2009-го – тогда всех, кого можно было уволить, уже уволили. Сейчас я уже не так уверен в этой версии. Возможно, мы являемся свидетелями структурных изменений в трудовых взаимоотношениях. В свою очередь, это предполагает и изменения в политике найма компаний. Но что-то конкретное я сказать по этому поводу не могу, даже не знаю, с какой стороны к этому вопросу подступиться.

Число первичных обращений за пособиями по безработице (Initial claims) продолжило сокращаться. Особенно низким было последнее значение – минимум с 2006 года. Последние данные по количеству получающих пособие по безработице (Continued claims) также говорят о сокращении количества зарегистрированных безработных.

Ожидания

Слабый отчет по рынку труда за август поколебал уверенность некоторых участников рынка в сентябрьском tapering. Согласно опросу CNBC, проведенному вскоре выхода отчета, 43% респондентов ожидают сокращения темпов покупок на сентябрьском заседании, против 48% 2-мя месяцами ранее. Разница, конечно, небольшая. Зато разница в ожиданиях величины сокращения оказалась больше: в сред. 12,6 млрд. долл. в нынешнем опросе против 22,1 млрд. долл. в июльском.

ФРС

Фигуры «крупного калибра» хранили молчание относительно своих взглядов на QE. Как водится, за всех пришлось отдуваться Чарльзу Эвансу, президенту ФРБ Чикаго. Впрочем, я думаю, Эванс давно привык к медийной открытости.

Эванс также был разочарован августовскими данными по рынку труда. Президент чикагского ФРБ считает, что в будущем уровень безработицы может оставаться на текущих значениях, в том числе и за счет циклического восстановления численности рабочей силы. По его мнению, с момента старта QE3 в прошлом году занятость в США «определенно улучшилась». Эванс заявил, что «не будет такой уж большой разницы в нашей программе покупок активов, если мы сделаем это <уменьшим темп покупок> на этом заседании или на следующем заседании». Для Эванса важнее общий объем программы. Глава ФРБ Чикаго отметил, что недавний скачок в процентных ставках укрепил «дисциплину», отрезвив участников рынка и уменьшив избыточные риски. Однако в целом тон заявлений Эванса отражал преждевременность сокращения темпа покупок на сентябрьском заседании. Кроме того, он отметил: «Я легко могу себе представить определенные условия, при которых уровень безработицы упадет ниже 6% перед тем, как мы начнем подымать ставку fed funds”. Я, со своей стороны, пока бы не придавал цифре «6%» большого значения хотя бы до того момента, когда в кресле главы ФРС не появится новый человек.

Заслуживает также серьезного внимания речь президента ФРБ Сан-Франциско Джона Уильямса, произнесенная 4 сентября (до выхода данных по рынку труда за август). В речи Уильямс достаточно подробно изложил свои взгляды на текущую экономическую ситуацию и свое видение действий ФРС.
В частности, Уильямс отметил, что считает низкий темп инфляции временным явлением, основываясь на «недавних данных» (Эванс, напротив, такого подтверждения пока не видит). Немало внимания президент ФРБ Сан-Франциско уделил проблеме безработицы как индикатора экономической конъюнктуры. Поскольку Б. Бернанке обозначил для безработицы уровень в 7%, при котором третий раунд количественного смягчения будет окончен, нынешняя цифра 7,3% может говорить об очень скором сворачивании покупок. В то же время у Уильямса есть сомнения по поводу того, насколько адекватно текущий уровень безработицы отражает улучшение ситуации на рынке труда. По его мнению, на сокращение коэффициента участия в рабочей силе повлияли как демографические и структурные факторы, так и циклическое ухудшение состояния рынка труда. При этом Уильямс, ссылаясь на сложность оценки эффекта от каждого из указанных факторов, отмечает, что уровень безработицы всё-таки остается лучшим показателем прогресса на этом фронте.
Я уже достаточно подробно писал, что демографические факторы не могут объяснить значительную величину сокращения рабочей силы, выше давалась оценка 4,6 млн. человек на август 2013. В отличие от Уильямса и его коллег, которым «дьявольски трудно» («devilishly hard») определить циклическую компоненту сокращения рабочей силы, у меня есть некоторые идеи по этой проблеме. Надеюсь, если результаты получатся удовлетворительными, опубликовать их в ближайшем будущем.
Возвращаясь к выступлению Уильямса, еще раз отметим уверенность главы ФРБ Сан-Франциско в улучшении условий на рынке труда. Цитата: «Ясно, что мы приближаемся к выполнению пункта о «существенном улучшении на рынке труда» (ссылка на эту формулировку в тексте FOMC Statement). Наконец, Уильямс очень четко выразился относительно механизма принятия решений по QE: «...я еще и еще раз подчеркиваю, что решения «когда» и «как» мы будем регулировать темп наших покупок будут очень сильно зависеть от того, что говорят нам поступающие данные о перспективах улучшения на рынке труда и движения к целевому уровню инфляции».

В сухом остатке

Движение к целевому уровню инфляции пока не впечатляет. Замедлился и темп создания рабочих мест. Хотя прочие индикаторы не свидетельствуют об ухудшении состояния рынка труда – скорее указывают на стагнацию. На рынке жилья наблюдается некоторое охлаждение. Скорее всего, это кратковременное явление, но имеет смысл дождаться данных, подтверждающих это предположение. Парламентские дебаты вокруг гос. бюджета и гос. долга добавляют неопределенности.
Я не думаю, что ключевые индикаторы сейчас находятся в лучшем состоянии, чем они были, скажем, перед июньским заседанием FOMC. Тем не менее, вероятность сокращения темпа QE сейчас намного выше. Если ФРС всё-таки решится на сокращение, его размер будет невелик. Цифра 15 млрд. долл. представляется наиболее вероятной. 10 млрд. – это что-то из области «косметических» изменений.
Tags: qe, qe3, США, ФРС, онолитека, рынок труда, экономика
Subscribe

  • Дерзкие иллюзии

    Новая модель «Теслы» за $ 25 000 – звучит очень заманчиво. Но то, как этот автомобиль сейчас обсуждается на уровне…

  • С кем вы, мастера культуры?

    Вместо экономических и технологических достижений 14-ая китайская пятилетка пока может похвастаться только крепчающим маразмом. Товарищ Си…

  • Глобализация: новый рывок

    «Никогда не позволяй хорошему кризису пройти впустую!» Это прагматичное английское выражение может оказаться справедливым и для…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

  • 8 comments