giovanni1313 (giovanni1313) wrote,
giovanni1313
giovanni1313

Монитор QE

Продолжаем наблюдать за экономическим контекстом проведения программы количественного смягчения в США. Начнем с "твердых" макроэкономических показателей, затем остановимся на более "переменчивых" настроениях и мнениях. Закончим обзором научных публикаций, что, сами понимаете, символизирует их полезность. :)

Цены

Инфляция в июле показала умеренный рост. Базовая потребительская инфляция выросла по отношению к прошлому месяцу на 15 б.п. Последние три месяца наблюдается стабильный рост Core CPI, в годовом выражении близкий к целевым значениям Феда:
1
При этом индекс цен Core PCE, являющийся для Феда ключевым индикатором, пока не показал столь однозначной динамики. Последние два месяца были неплохими. Но, исходя из имеющегося массива данных, можно прогнозировать рост Core PCE в июле только на 11 б.п., что недостаточно для «объявления победы» над дизинфляцией. Данные по этому индексу цен выйдут 30 августа. В случае, если данные окажутся сильнее указанного прогноза, а индекс Core CPI покажет достаточный рост в августе, можно говорить, что проблема низкой инфляции как помехи для сокращения QE будет снята с повестки. Однако у меня есть сомнения в таком варианте развития событий, и сомнения проистекают из появившихся тенденций на рынке труда. Впрочем, об этом чуть ниже.

Государственные финансы
Июльский Monthly Treasury Statement не преподнес сюрпризов, я после «ударного» июня ожидал худшего. Номинальная величина расходов составила чуть меньше 300 млрд. долл., сезонно сглаженное значение примерно такое же. Дефицит в июле составил 98 млрд. долл. В основном дефицит был профинансирован за счет заимствований, не связанных с эмиссией долговых бумаг (соответственно, не подпадающих под лимит госдолга) – на 59 млрд. долл. Сокращение денежных средств на счетах Казначейства составило 25 млрд. долларов. Остаток денежных средств на 31.07 – 110 млрд. долл.
На фронте противостояния Обамы и республиканцев без особых перемен. Ситуация по прежнему несет в себе большие риски. Конгресс закрылся на каникулы и начнет работу 9 сентября. За три недели необходимо принять Continuing Resolution – иначе с 1 октября прекратится финансирование деятельности федерального правительства. Угроза республиканцев оставить без зарплаты госслужащих была главным пунктом в (попытках) переговоров по Affordable Care Act. Такое действие вряд ли пошло бы на пользу американской экономике. Последние новости, впрочем, говорят о том, что градус экстремизма в рядах республиканцев не настолько высок. Опрос сенаторов показал, что большинство не поддерживает эту меру. В то же время полностью исключать реализацию такой инициативы пока рано.
Остается открытым вопрос по потолку государственного долга. Последние изменения в риторике республиканцев говорят о все большей готовности использовать этот аргумент в борьбе за ликвидацию Obamacare. Действия Республиканской партии потенциальны способны серьезно нарушить экономическую стабильность США. Соответственно, этот фактор продолжает играть весомую роль в оценке перспектив американской экономике, в том числе и в контексте решений ФРС.

Кредитование

Доходность 10-летних трэжерис начала вновь расти со второй декады августа, прибавив около 20 б.п. При этом давление на доходности корпоративных облигаций проявилось на одну-две недели раньше:
3
Но корпоративные бонды держат удар лучше государственных. Более качественные облигации лишь полностью отыграли назад июльскую коррекцию и находятся в районе локальных минимумов. Высокодоходные бонды пользуются бОльшим спросом, доходности находятся на 20-40 б.п. ниже июньских уровней. Как это повлияло на динамику кредитования?
Объем банковского корпоративного кредитования перестал расти. По состоянию на 7 августа величина задолженности даже незначительно сократилась за прошедшие две недели. Этот индикатор является «шумным», стоит взглянуть и на собственно эмиссию корпоративных облигаций. Вышедшие за июль данные подтверждают торможение кредитования, однако рынок несколько оправился от шока, который в июне вызвал резкое падение объемов эмиссии. Объем выпуска корпоративных облигаций в июле 2013 составил 86 млрд. долл. (июль 2012 – 97,8 млрд. долл.). С устранением сезонного фактора цифра за последний месяц (103,7 млрд. долл.), безусловно, намного лучше, чем в июне, но заметно ниже наблюдавшихся ранее значений: янв.13-май.13 – в сред. 125,1 млрд. долл., июн.12-май.13 – в сред. 121,2 млрд. долл.
Дальнейшие перспективы кредитования связаны с динамикой процентных ставок по государственным облигациям. Думаю, что диапазон торговли для 10-летних трэжерис после первого сокращения объемов QE может составить 3,1%-3,2%, а после сокращения объемов QE вдвое от нынешних значений – около 3,4%. Сопоставимым образом могут вырасти ставки и на рынке корпоративного долга. При этом Bank of America-ML предупреждает еще и об угрозе расширения спредов. Такое событие BofA-ML называет «Disorderly rotation». Причиной такого события может быть высокое восприятие волатильности рынком и ожидание дальнейшего падения стоимости активов. По результатам опроса, проведенного банком, 40% респондентов считают, что триггером «Disorderly rotation» может стать рост ставок по 10-леткам до 3,5% в ближайшие три месяца. При этом надо отметить, что некоторое расширение спредов уже произошло, более заметно оно в IG-бумагах.

Уолтер Керц (Soberlook.com) вместе с Credit Suisse предлагает гораздо более весомый повод для расширения спредов: увеличение числа дефолтов. Он ссылается на долю компаний, сообщающих об убытках за последние 12 месяцев. Уже несколько кварталов подряд этот показатель растет:


Учитывая, что на текущий момент 83% компаний SP500 выпустили негативные earnings guidance (и это пока антирекорд), нынешняя идиллия с низким уровнем дефолтов может закончиться очень нехорошо.

Рынок недвижимости

Выходившие данные подтверждали слабость американского рынка жилья. Исключением стали продажи вторичного жилья, выросшие на 6,5% к июню и обновившие посткризисные максимумы. Однако и здесь в комментариях специалистов звучала изрядная доля скепсиса. Лоуренс Юн, главный экономист Национальной Ассоциации Риэлторов (NAR): «Поэтому рост ставок, я думаю, вызвал панику у некоторых покупателей, и они устремились завершить сделки, пока ставки не выросли еще выше».
Опережающие индикаторы – выдача разрешений на строительство и число закладок новых домов – показали скромную динамику. Оба показателя демонстрировали рост в июле, но так и не превысили пиковых посткризисных значений: марта 2013 для закладок и апреля 2013 для разрешений.

7
Особенно удручающе ситуация выглядит, если мы будем смотреть только на односемейные дома. Окажется, что весь июльский рост достигнут за счет зданий на несколько семей, которые строятся обычно с инвестиционными целями для последующей сдачи в аренду:

8

Месячное падение по выданным разрешениям на строительство односемейных домов оказалось самым сильным с февраля 2011. Можно говорить, что снижение спроса на ипотеку начинает сказываться на других индикаторах рынка недвижимости. С момента публикации последнего «Монитора» индекс заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) снизился еще на 3%. Несмотря на постепенное повышение индекса доступности ипотеки (MCAI), его значения до сих пор находятся на крайне низких уровнях по сравнению с докризисными, что негативно сказывается на ипотечной активности.
Самые драматические события развернулись в пятницу после выхода данных по продажам новых домов. Продажи сократились на 13,4% - одно из самых сильных месячных падений за новейшую историю наблюдений. «А как же сокращение QE в сентябре?!» - возмутились участники рынка и ударно бросились бидовать трэжерис. Доходность по десятилеткам упала на 10 б.п.за один час. Страшно даже представить, что будет, если выйдет сильный отчет по рынку труда :) Видимо, 20+ б.п. скачок в доходностях нам будет обеспечен.
Менее надежный опережающий индикатор – запрашиваемые цены на жилье – также показали отрицательную динамику. По словам организаторов исследования, лаг между публикуемой серией и итоговыми данными по рынку составляет около двух месяцев. Таким образом, снижение цен на недвижимость можно ожидать уже в сентябре.

Рынок труда
Поток первичных обращений за безработицей продолжил медленно сокращаться. Количество безработных, получающих пособия со стороны государства (Continued Claims), практически не изменилось за последние три месяца.
Данные «Обзора вакансий и оборота рабочей силы» (JOLTS) за июнь показали умеренно негативную динамику. Уровень найма в частном секторе оказался худшим с января 2011 г., просев практически по всем отраслям, кроме культуры и развлечений. Немного упал уровень сокращений по инициативе работодателя, но в целом июнь оказался слабым.
Интереснее всего выглядит ситуация с безработицей, которую на ежедневной основе отслеживает агентство Gallup. Агентство предоставляет данные на основе скользящей средней за последние 30 дней. В августе уровень безработицы показал весьма сильный рост:

6

После подгонки имеющихся данных Gallup под официальные (от BLS) с устранением циклической (сезонной) компоненты удалось получить неплохую степень соответствия двух серий:
5
С соответствующей линейной зависимостью:
4
Расхождение двух серий в июле составило 0,6% не в пользу BLS. Это уже близко к максимальному наблюдавшемуся расхождению +0,7%. Какие результаты может подразумевать нынешний рост безработицы по версии Gallup? Ожидаемый уровень безработицы в августе от Gallup после экстраполяций и подгонок составит 8,7%. Подставив это значение в уравнение на графике выше, получим уровень безработицы 8,6% до коррекции на сезонность (соответствует сезонно сглаженным 8,5%). Очевидно, что даже если расхождение данных Gallup и BLS увеличится до максимально наблюдавшегося ранее, рост официальной безработицы в августе может составить около 0,4%. Это очень большое движение для данного показателя.
При этом имеющаяся статистика по обращениям за пособиями по безработице говорит нам о том, что рост безработицы может быть связан не столько с ухудшением экономической конъюнктуры, сколько с циклическим восстановлением коэффициента участия в рабочей силе. Соответственно, рост безработицы (если он подтвердится) не несет в себе катастрофических последствий. Но косвенное влияние на темп инфляции и динамику оплаты труда будет, конечно, негативным.

Primary Dealer Survey
Опрос первичных дилеров, проводившийся 17-22 июля, показал, что ожидания участников рынка мало изменились с июня. По-прежнему большАя часть дилеров считает, что первое сокращение темпов QE произойдет в сентябре. Распределение мнений по дате первого сокращения показано ниже:
2
Размер сокращения может составить 15 млрд. долл. (10 млрд. по оценкам от 24.06). Прекращение покупок в рамках QE ожидается в июне 2014.
Консенсус по росту ВВП по итогам 2013 понизился до 1,9% с 2,2% по июньской оценке. Напомню, что опрос проводился до публикации результатов ВВП за 2 квартал.
Нынешнее survey содержало в себе вопрос «Как вы оцениваете эффективность коммуникаций ФРС за прошедший месяц?». Дилеры коммуникациями Феда были явно недовольны. Самой популярной оценкой стала «двойка» (по 5-балльной системе). Некоторые участники рынка отмечали, что множество точек зрения членов FOMC не прибавляет ясности в оценке политики Феда.

ФРС
Ежегодная конференция в Джэксон-Хоул, видимо, стала примером демонстрации «плюрализма» мнений. С одной стороны, президент ФРБ Сент-Луиса Дж. Буллард, проявляя осторожный оптимизм по поводу экономической ситуации, все-таки ориентировал на сохранение статуса-кво в темпе покупок. С другой стороны, президент ФРБ Атланты Д. Локхарт демонстрировал непробиваемую уверенность в том, что в американской экономике все хорошо… ну, за исключением отдельных, временных трудностей. Но «временные» трудности, по мнению Локхарта, не должны повлиять на решимость членов FOMC немного сократить масштаб QE.
Важным, на мой взгляд, является комментарий Булларда по поводу наличия запланированной пресс-конференции после заседания FOMC. После сентябрьской и декабрьской встреч Комитета такая пресс-конференция имеется, в то время как после октябрьской – нет. Буллард отметил: «Рынки и руководители ФРС пришли к пониманию того, что Фед может делать важные шаги только на таких типах встреч», ссылаясь на заседания с предусмотренными по их итогам пресс-конференциями. Таким образом, начало сворачивания QE на октябрьском заседании маловероятно.
Вышедшие 21 августа «Минутки», на мой взгляд, не показали каких-то сильных изменений в настроениях участников. В этом плане небольшие изменения в тексте «FOMC Statement” ощущаются даже как-то весомее. Одна из немногих частей «Минуток», в которой заметна эволюция взглядов участников – рынок недвижимости. Этот сектор был одной из «success stories” третьего раунда QE, поэтому озабоченность членов FOMC проблемами в нем понятна. Впрочем, пока эта озабоченность была высказана не так явно. Большинство участников по-прежнему были уверены в светлом будущем рынка жилья.
Также в «Минутках» был сформулирован будущий курс монетарной политики. Цитата, касающаяся tapering: «Если экономические условия будут улучшаться в общем согласно ожиданиям, Комитет сократит темп покупок ценных бумаг позже в этом году». («Under that outlook, if economic conditions improved broadly as expected, the Committee would moderate the pace of its securities purchases later this year.») Формулировка, конечно, не отличается особой четкостью, но раньше не было и этого. Основная проблема в том, что об ожиданиях Феда мы знаем гораздо меньше, чем хотелось бы. А делиться такой информацией Комитет по тем или иным причинам не хочет. Если мы в качестве таких ожиданий возьмем официальные экономические прогнозы ФРС, например, за март, то увидим, что ни по росту ВВП, ни по инфляции Core PCE ожидания ФРС не оправдываются. Июньские прогнозы понижают ожидания по инфляции на 0,3%-0,5%. Достаточно ли инфляции достигнуть пониженных прогнозов, чтобы сокращение QE стало обоснованным – вот интересный вопрос.
Ян Хациус (Голдман Сакс), внимательно изучив «Минутки», пришел к неожиданному выводу о том, что tapering случится в сентябре. Из всего перечня его аргументов внимания заслуживает всего один. Процитируем соответствующую часть из «Минуток»: «…ожидания рынка по поводу будущего курса монетарной политики, как относительно покупок активов, так и по поводу динамики ставки federal funds, хорошо соответствуют собственным ожиданиям <членов FOMC>”. А ожидания рынка см. выше.

Наука
Экономическая наука тоже решила внести свой вклад в обсуждение перспектив QE. То есть наука и раньше не чуралась этой темы, но… Короткая публикация В. Курдиа и А. Ферреро «How Stimulatory Are Large-Scale Asset Purchases?» получила такой мощный промоушн в масс-медиа, на какой другие работы (в т.ч. более обстоятельные и от более именитых авторов) даже не могли претендовать. Выводы авторов: «Покупки активов, такие, как в рамках QE2, видимо, дают в лучшем случае умеренный эффект на экономический рост и инфляцию». Кроме того, даже этот эффект сильно зависит от параллельного применения forward guidance в отношении будущей монетарной политики.
Медиа многозначительно намекали: мол, выход публикации именно сейчас не случаен… Вы же понимаете, куда ведет Фед?.. Да все мы понимаем, хватит уже подмигивать. >:(
Гораздо большего внимания заслуживает интереснейшая работа А. Кришнамурти и А. Виссинг-Йоргенсен «The Ins and Outs of LSAPs», представленная на конференции в Джэксон-Хоул. В ней авторы также пытаются определить влияние QE на финансовые рынки, но делают это более прозрачно и убедительно. Согласно выводам авторов, влияние LSAP ограничивается рынками приобретаемых типов бумаг, с незначительным эффектом распространения на рынки бумаг других типов. Соответственно, главный эффект покупок трэжерис заключался в снижении стоимости обслуживания государственного долга. Положительный эффект от покупок MBS ограничился только ипотечными бумагами. Один из немногих классов активов, для которого было очевидно влияние QE – корпоративные бонды с рейтингом ААА, но объем их выпуска в масштабах экономики невелик.
Также Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен оценивают последствия выхода ФРС из программы LSAP. Предполагается, что сокращение покупок трэжерис окажет незначительное влияние на стоимость других долговых активов. Исследователи оценивают, что на 18.06.2013 премия, связанная с проведением QE, на синтетический инструмент из 10- и 20-летних трэжерис со средним сроком погашения 13,4 года составляла 122 б.п. В принципе, на сегодняшний день большая часть этой премии уже «съедена» движением доходности вверх, и пока не видно соответствующего сжатия спредов. С другой стороны, эта оценка предполагает, что нынешние уровни ставок уже близки к «естественным» (без QE), поэтому дальнейший эффект в случае сокращения LSAP будет не таким большим.
В случае с MBS авторы воздерживаются от общих количественных оценок, но отмечают, что выход из покупок данного класса активов повлечет за собой рост ставок, в т.ч. и в смежных классах ипотечных бумаг. Соответственно, это повлечет за собой негативный эффект на рынок недвижимости.
Исходя из своих выводов, авторы предлагают нетривиальную последовательность действий по выходу из программы количественного смягчения. Вначале они рекомендуют прекратить покупки трэжерис. Затем должен быть распродан портфель трэжерис на балансе ФРС. Затем ипотечные бумаги с высоким купоном на балансе ФРС должны быть распроданы, с одновременной заменой их на новые выпуски MBS с низким купоном. В последнюю очередь рекомендуется сворачивать покупки MBS и распродавать их накопленные объемы.

В сухом остатке
Выходившие экономические данные не позволяют говорить об улучшении ситуации в американской экономике. Заметны позитивные сдвиги только в области инфляции. Однако надо иметь в виду, что, несмотря на риторику Феда относительно «рынка труда» и «ценовой стабильности», единственным каналом воздействия ФРС на экономику является регулирование спроса на кредит, как через механизм процентных ставок, так и через нетрадиционные операции. Именно кредитование является ключевым процессом, определяющим и тенденции на рынке труда, и инфляцию. В настоящий момент наблюдаются отчетливое торможение в секторе жилой ипотеки и в секторе корпоративного кредита. В корпоративном кредитовании ситуация пока кажется неплохой. При хорошем раскладе уже в августе объем выпуска бондов может выйти на достаточный уровень. Жилая ипотека, напротив, вряд ли сможет похвастаться таким быстрым восстановлением.
В ФРС существует немалое число сторонников сокращения объемов QE в сентябре. Они не считают вышеописанные макроэкономические риски достаточно существенными для того, чтобы откладывать «tapering”. На каком варианте будет достигнут компромисс на следующем заседании FOMC – пока не ясно. Наиболее влиятельные фигуры – Бернанке, Йеллен, Дадли – в последнее время хранят молчание.
Существует определенная вероятность того, что объем покупок в рамках QE на заседании 17-18 сентября будет сокращен на величину 10-15 млрд. долл. Возможен и вариант, что-то вроде компромисса между «голубями» и «ястребами», который подразумевает более явное указание на сокращение темпа покупок на будущих (октябрьском или декабрьском) заседании. Неплохим дополнением к такому указанию могла бы быть привязка к конкретным макроэкономическим ориентирам.
В целом риски преждевременного сворачивания QE явно превышают риски его продолжения в нынешних объемах. Это понимают все члены FOMC. И это один из серьезных аргументов в пользу сохранения статус-кво.
Tags: qe, qe3, США, ФРС, онолитека, рынок труда, финансы, экономика
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

  • 8 comments